《風(fēng)口研報(bào)》今日導(dǎo)讀

1、科士達(dá)（002518）：①智算需求推動(dòng)數(shù)據(jù)中心資本開支高增，不間斷電源（UPS）等電力配套是數(shù)據(jù)中心基建中的重要組成部分，其需求將顯著提升；②招商證券游家訓(xùn)看好公司連續(xù)22年中國(guó)UPS銷量市場(chǎng)占有率本土品牌第一，是國(guó)內(nèi)最早進(jìn)入數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的企業(yè)之一，數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品近年在其整體營(yíng)收中占比近60%；③公司正在進(jìn)行越南生產(chǎn)基地建設(shè)，建成后將新增1萬(wàn)套/年UPS生產(chǎn)能力，目前項(xiàng)目一期基礎(chǔ)工程已完成，有助于公司后續(xù)更好拓展國(guó)際業(yè)務(wù)；④游家訓(xùn)預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)3.89/6.98/8.72億元，同比增長(zhǎng)-54%/79%/25%，對(duì)應(yīng)PE為33/19/15倍；⑤風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)中心建設(shè)不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。

2、制冷劑（巨化股份、三美股份）：①2025Q1三代制冷劑長(zhǎng)協(xié)落地，R32/R410a分別上漲至4.1/4.2萬(wàn)元，申萬(wàn)宏源證券馬昕曄認(rèn)為，2025年制冷劑的起點(diǎn)更高，格局更優(yōu)，25Q2旺季長(zhǎng)協(xié)及散單價(jià)有望再次提升；②印度氟化工企業(yè)GFL的氯甲烷工廠發(fā)生有毒氣體泄漏事件，運(yùn)營(yíng)暫時(shí)中斷，GFL擁有6.5萬(wàn)噸R22產(chǎn)能，另有少量R125及R410a產(chǎn)能影響供應(yīng)，配額削減下我國(guó)R22上行動(dòng)力足；③需求方面，2025年1-3月我國(guó)家用空調(diào)排產(chǎn)分別1714、1440、2498萬(wàn)臺(tái)，同比分別-1.5%、+22.6%、+14.5%，內(nèi)銷在2025年上半年產(chǎn)銷仍有增長(zhǎng)空間，外銷在中東、東南亞等新興市場(chǎng)增長(zhǎng)顯著；④隨著碳達(dá)峰、碳中和戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，各類非二氧化碳溫室氣體的管控中，HFCs政策預(yù)期最為明朗、路徑最為清晰，利好巨化股份、三美股份、永和股份、昊華科技等標(biāo)的；⑤風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期、價(jià)格波動(dòng)等。

主題一

不間斷電源（UPS）是智算中心重要電力配套，這家公司連續(xù)22年市占率本土品牌第一、數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)占比60%，新增1萬(wàn)套/年UPS項(xiàng)目一期基礎(chǔ)工程已完成

智算需求推動(dòng)數(shù)據(jù)中心資本開支高增，不間斷電源（UPS）等電力配套是數(shù)據(jù)中心基建中的重要組成部分，其需求將顯著提升。

招商證券游家訓(xùn)最新覆蓋UPS領(lǐng)先企業(yè)科士達(dá)，公司是國(guó)內(nèi)最早進(jìn)入數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域的企業(yè)之一，已形成完備的產(chǎn)品矩陣，數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品近年在其整體營(yíng)收中占比近60%。

公司數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)保持在第一梯隊(duì)，連續(xù)多年獲得全球UPS制造商前五強(qiáng)、中國(guó)UPS市占率本土品牌第一等獎(jiǎng)項(xiàng)。公司并較早開拓海外市場(chǎng)，其海外占比在一半左右。公司在加碼數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域產(chǎn)品投入，并聚焦高端中大功率產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步提升。

公司光儲(chǔ)業(yè)務(wù)受大客戶影響較大，2024年公司該板塊大幅度下滑。據(jù)Solaredge公開交流，其美國(guó)地區(qū)收入已實(shí)現(xiàn)多季度增長(zhǎng)，并對(duì)2025年Q2之后的全球市場(chǎng)展望樂觀，預(yù)計(jì)公司光儲(chǔ)領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)有望逐步恢復(fù)。

游家訓(xùn)預(yù)計(jì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)3.89/6.98/8.72億元，同比增長(zhǎng)-54%/79%/25%，對(duì)應(yīng)PE為33/19/15倍。

一、持續(xù)加碼數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域，聚焦高端中大功率產(chǎn)品

數(shù)據(jù)中心等高功耗場(chǎng)景下，對(duì)于穩(wěn)定電力環(huán)境要求高，UPS等電源保護(hù)產(chǎn)品功率較大。

公司著重布局高端中大功率UPS市場(chǎng)，進(jìn)一步提升擴(kuò)大高端產(chǎn)品市場(chǎng)占有率，通過高集成智能化設(shè)計(jì)為用戶提供一站式數(shù)據(jù)中心解決方案，主要包括微型數(shù)據(jù)中心解決方案（IDU）、小微型數(shù)據(jù)中心解決方案（IDM）、大中型數(shù)據(jù)中心解決方案（IDR）、一體化戶外柜（IOU）以及集裝箱預(yù)制化數(shù)據(jù)中心（IDB）。

同時(shí)，針對(duì)算力型數(shù)據(jù)中心，公司也推出高度配適產(chǎn)品，模塊化UPS具有高效、緊湊、儲(chǔ)備一體、支持聯(lián)合供電等優(yōu)勢(shì)，還可整合至公司預(yù)制式電力模組內(nèi)，進(jìn)一步降低供配電全鏈路的占地、損耗和交付周期。

二、海外拓展好、制造能力強(qiáng)，盈利水平較高

公司數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)以自有品牌為主，掌握包括銀行、電網(wǎng)及運(yùn)營(yíng)商在內(nèi)的多個(gè)央企優(yōu)質(zhì)客戶，連續(xù)22年中國(guó)UPS銷量市場(chǎng)占有率本土品牌第一。

此外，公司近年海外業(yè)務(wù)收入占比一直在40%以上，連續(xù)多年獲得Omdia全球UPS制造商前五強(qiáng)。

公司正在進(jìn)行越南生產(chǎn)基地建設(shè)，建成后將新增1萬(wàn)套/年UPS生產(chǎn)能力。目前，項(xiàng)目一期基礎(chǔ)工程已完成，有助于公司后續(xù)更好拓展國(guó)際業(yè)務(wù)。得益于公司在海外市場(chǎng)較好的基礎(chǔ)與領(lǐng)先的產(chǎn)品制造能力，公司數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品盈利水平在同業(yè)中一直處于較高水平。

主題二

2025年一季度3代制冷劑長(zhǎng)協(xié)發(fā)出漲價(jià)信號(hào)，分析師看好主流品種庫(kù)存低位疊加需求強(qiáng)勢(shì)共振催化，二季度旺季長(zhǎng)協(xié)及散單價(jià)有望再次提升

事件：2025Q1三代制冷劑長(zhǎng)協(xié)落地，R32/R410a分別上漲至4.1/4.2萬(wàn)元，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，廣東地區(qū)R32/R125/R134a報(bào)價(jià)已上行至4.45/4.5/4.35萬(wàn)元。

申萬(wàn)宏源證券馬昕曄認(rèn)為，2025年制冷劑的起點(diǎn)更高，格局更優(yōu)，25Q2旺季長(zhǎng)協(xié)及散單價(jià)有望再次提升。

受年末生產(chǎn)配額余量不足等因素影響，2024年12月國(guó)內(nèi)制冷劑企業(yè)開工低位，大規(guī)模停產(chǎn)檢修情況普遍，主流生產(chǎn)企業(yè)配額庫(kù)存低位，對(duì)制冷劑價(jià)格上漲形成支撐。

同時(shí)，印度氟化工企業(yè)GFL的氯甲烷工廠發(fā)生有毒氣體泄漏事件，運(yùn)營(yíng)暫時(shí)中斷，GFL擁有6.5萬(wàn)噸R22產(chǎn)能，另有少量R125及R410a產(chǎn)能影響供應(yīng)，配額削減下我國(guó)R22上行動(dòng)力足，利好巨化股份、三美股份、永和股份、昊華科技等標(biāo)的。

一、開年制冷劑開端良好，有進(jìn)一步探漲趨勢(shì)

制冷劑市場(chǎng)提價(jià)信號(hào)再次出現(xiàn)，零售訂單報(bào)盤多品種繼續(xù)出現(xiàn)上調(diào)，R32、R410a企業(yè)陸續(xù)停止報(bào)盤，R134a、R404、R507產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)發(fā)力，年前市場(chǎng)需求回歸轉(zhuǎn)淡，但生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存低位又因2月后市場(chǎng)需求預(yù)期復(fù)蘇明顯，部分渠道備貨仍有積極性，現(xiàn)階段海外出口市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)提價(jià)，與內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)步調(diào)一致，全產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存偏低成為新年后上漲最主要驅(qū)動(dòng)力。

隨著碳達(dá)峰、碳中和戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，各類非二氧化碳溫室氣體的管控中，HFCs政策預(yù)期最為明朗、路徑最為清晰。二代制冷劑R22即將大規(guī)模削減，HFCs有望受益于國(guó)家政策實(shí)現(xiàn)滲透率快速提升。

二、配額方案正式落地，看好行業(yè)景氣延續(xù)

2024年12月16日，生態(tài)環(huán)境部正式發(fā)布《關(guān)于印發(fā)2025年度消耗臭氧層物質(zhì)和氫氟碳化物配額總量設(shè)定與分配方案的通知》。

根據(jù)方案，2025年我國(guó)二代制冷劑（HCFCs）生產(chǎn)/內(nèi)用生產(chǎn)配額16.4/8.6萬(wàn)噸，生產(chǎn)量將削減基線值的67.5%，在以空調(diào)維修市場(chǎng)為主的下游需求支撐下，或見漲價(jià)彈性。

三代制冷劑（HFCs）生產(chǎn)/內(nèi)用生產(chǎn)配額79.2/39.0萬(wàn)噸，較2024年增加4.6/5.0萬(wàn)噸，其中R32增發(fā)配額4.1萬(wàn)噸，較此前9月征求意見稿中4.5萬(wàn)噸的增發(fā)目標(biāo)有所下調(diào)，整體略超市場(chǎng)預(yù)期。

需求方面，2025年1-3月我國(guó)家用空調(diào)排產(chǎn)分別1714、1440、2498萬(wàn)臺(tái)，同比分別-1.5%、+22.6%、+14.5%。內(nèi)銷在2025年更加積極宏觀政策和更大力度的消費(fèi)政策刺激下，預(yù)計(jì)上半年產(chǎn)銷仍有增長(zhǎng)空間；外銷延續(xù)此前高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，中東、東南亞等新興市場(chǎng)增長(zhǎng)顯著。