3月以來大宗商品周期復蘇，以貴金屬、工業(yè)金屬類以及原油商品領漲。本輪大宗商品上漲初期主要交易美聯(lián)儲降息預期，大宗商品搶跑美聯(lián)儲降息提前上漲。

但隨著美聯(lián)儲降息預期不斷推遲，大宗商品價格卻仍然保持強勢，為探究這一切背后的原因，財聯(lián)社VIP特聯(lián)合蜂網(wǎng)火線直連“有色金屬”行業(yè)專家，挖掘近期全球定價大宗強勢原因本質和后續(xù)關注。

【交流紀要】

問題一：大宗商品價格為何在過去三年下跌？此輪（以黃金、銅為代表）上漲背后的核心驅動力是什么？當前處于上漲周期的哪個階段？

專家：過去3年（2020-2023年），以文華工業(yè)品指數(shù)為例，在2020年4月見底120點后，2021年十月見?246.39點，隨后震蕩下行。截至2024年3月收于175.16，較2021年高點下跌29%；較2020年低點上漲46%。目前價位處于3年波動的中位。

近期銅與黃金的上漲，從兩個方面來看：

①從全球金融環(huán)境及流動性來講，中國處于低利率寬松貨幣政策周期；歐美雖然前期由于通脹原因，被動加息，但今年下半年，會展開利率正常化過程，即階段性降息。從周期規(guī)律上講，低利率通常帶來后期高通脹。對此，從宏觀金融環(huán)境上，資金布局抗通脹品種是歷史規(guī)律。

②從實體產(chǎn)業(yè)角度講，工業(yè)立國的中國，先立后破，正逐步擺脫房地產(chǎn)等傳統(tǒng)經(jīng)濟增長促進方式，向新質生產(chǎn)力大踏步邁進，政策驅動非常明顯。美國雖然金融立國，但未來數(shù)年處于AI等高端科技產(chǎn)業(yè)的拔高與引領階段，新科技產(chǎn)業(yè)再造也會持續(xù)數(shù)年，對有色白銀、銅等有色需求，同樣與日俱增。

結合上述兩點，一個系列的新型產(chǎn)業(yè)從萌芽到成長乃至成熟，最少10年時間。因此，新質生產(chǎn)力及AI高科技產(chǎn)業(yè)引導下，有色金屬未來可能十年牛市。從長期看，當前有色金屬上漲還屬于早期或能量積累階段。

問題二：全球范圍看，未來三年銅礦供需是否存在缺口？供給端較為疲軟的主要原因是什么？我國哪些企業(yè)在銅礦資源儲備上占據(jù)優(yōu)勢？

專家：預測未來數(shù)年，銅礦供需存在缺口是大概率事件。

2024年，全球銅冶煉市場最為明顯的特點是海外冶煉項目集中投產(chǎn)，消耗大量銅精礦。粗略統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2024年海外的Almalyk、RTBBor、KFM/TFM、Gresik、Manyar等冶煉產(chǎn)能持續(xù)釋放，將帶動銅增量38萬噸左右，對上游銅礦需求增長明顯。

反觀上游銅礦，由于利潤下行（礦山預測數(shù)據(jù)：2023年利潤同比下降46.74%），銅礦資本開支增速放緩，限制未來數(shù)年銅礦產(chǎn)能的供給。

類似的還有美國頁巖油，由于前幾年利潤降低，資本開支迅速下行，未完井數(shù)量逐漸下降，進而新增產(chǎn)量幅度逐漸減小，整體產(chǎn)量逐漸見頂，下半年預期整體產(chǎn)量開始下降。

從2023年前三季度產(chǎn)量增長來看，五礦資源、紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)排名靠前。另外，部分銅冶煉廠在提升產(chǎn)能同時也在積極向上游資源布局。行業(yè)公司包括：江西銅業(yè)、銅陵有色、北方銅業(yè)、云南銅業(yè)、白銀有色、金誠信等。

問題三：銅礦的下游需求主要存在哪些細分領域？新能源在銅產(chǎn)業(yè)中的占比提升情況如何？

專家：傳統(tǒng)的銅的下游細分主要包括：建筑（21%）、電網(wǎng)（48%）、傳統(tǒng)能源（1%）、家電（25%）、傳統(tǒng)汽車（5%）。

新能源行業(yè)在銅消費比例，風電（15.6%）、光伏(42%)、新能源汽車（42.4%）。將新能源加總計算計入消費，2020年新能源行業(yè)對銅消費占比為4%、2023年為9%，預計2025年超過12%，滲透能力非常明顯。

問題四：哪些國家/地區(qū)對于銅礦需求有望進一步增長？目前銅價上漲是否充分反映了需求預期？

專家：從傳統(tǒng)消費來看，南亞和東南亞等地區(qū)銅消費逐步增加，其中印度、泰國、越南、馬來西亞和印度尼西亞等國家增量明顯。

根據(jù)制造業(yè)數(shù)據(jù)測算，2023年以上國家?guī)鱼~新增消費量為19.35萬噸，預計2024年為24萬噸。中東地區(qū)也帶來銅的邊際增量，其中土耳其銅消費量增量較為明顯。

從新能源看：①光伏產(chǎn)業(yè)，2023年中國光伏裝機容量為573.18吉瓦，全球為1471.28吉瓦，占比38%。②從風電看，2023年，美國裝機容量為10吉瓦、歐洲為23吉瓦、中國為48.6吉瓦，占比60%。③從新能源車看，2020年中國新能源車滲透率為5%，預計2024年提升至40%；2024年中國新能源車產(chǎn)量同比增長24%。

問題五：從歷史周期來看，黃金、白銀、銅鋁再到小金屬之間是否存在一定的輪動順序？本輪黃金、銅價上漲是否可能帶動其他金屬上漲？

專家：貴金屬價格上漲與有色金屬價格上漲之間存在一定的輪動順序，背后運行的主要邏輯是金融周期變動中，黃金計價更為敏感，銅其次，而當金融周期與經(jīng)濟周期形成共振效應，以銅為有色金屬龍頭上漲后，其他金屬均有補漲效應。

回顧過去30年價格走勢，2000-2008年間，經(jīng)濟周期驅動占主導地位，銅領漲于有色金屬；2009-2011年，金融周期驅動，黃金漲幅明顯，銅超跌反彈，并帶領其他有色金屬上漲，但其他有色金屬由于金融屬性不強，漲幅遠不及銅；再就是2020-2022，依然是金融周期驅動，黃金率先上漲，銅超跌后反彈，這個過程中還疊加了部分有色金屬的供給擾動（雙碳限電，禁礦等），因此鎳、錫、鋁在這輪上行周期中表現(xiàn)亮眼。

黃金和銅價在金融周期驅動下上漲后能否帶動其他有色金屬的一個必要條件是經(jīng)濟周期是否存在持續(xù)向上動能，然后結合各品種供給彈性情況決定上漲幅度。

據(jù)財聯(lián)社星礦數(shù)據(jù)整理，A股上市公司中，在小金屬領域有所布局的公司主要包括：鎢（中鎢高新、章源鎢業(yè)、翔鷺鎢業(yè)、廈門鎢業(yè)）、鈷（寒銳鈷業(yè)、騰遠鈷業(yè)、盛屯礦業(yè)、華友鈷業(yè)）、鍺（云南鍺業(yè)）、鉭（東方鉭業(yè)）、鈦（安寧股份、寶鈦股份）、鋯（東方鋯業(yè)）、鉑（貴研鉑業(yè)）等。

問題六：目前哪些小金屬面臨供需不平衡的問題？其中是否存在著預期差？各細分小金屬對應的我國頭部企業(yè)分別為哪些？

專家：小金屬中錫遠期存在供需不平衡的問題，目前錫的庫存偏高，但往后供給擾動大，增長有瓶頸，需求端半導體周期拐頭向上，逐漸回升；因此供需演變發(fā)展為供減需增的情況，涉及的國內(nèi)頭部企業(yè)主要是錫業(yè)股份和華錫有色。

問題七：此前有哪些有色品種需求受地產(chǎn)鏈影響較大？其中是否已經(jīng)有品種降低了對地產(chǎn)鏈的依賴？需求復蘇節(jié)奏如何？

專家：有色金屬受地產(chǎn)需求影響大的主要是銅（19%），鋁（25%）和鋅（30%），其中銅主要是竣工端需求量大，鋁和鋅在前端開工與后端竣工中都有使用。

鋅目前受到的地產(chǎn)和基建領域拖累較大，鋁正在擺脫地產(chǎn)需求減量的影響，主要是汽車輕量化需求增量與新能源發(fā)電、特高壓領域增量彌補，關注二季度云南地區(qū)復產(chǎn)后國內(nèi)庫存變化，預計鋁產(chǎn)業(yè)整體以偏低庫存運行。

國泰君安證券研報指出，國內(nèi)鋁土礦資源日趨緊張，增產(chǎn)潛力十分有限，相當一部分鋁土礦需求轉向進口礦。因此，中國鋁業(yè)、南山鋁業(yè)等公司在礦端布局的優(yōu)勢或將放大，有望實現(xiàn)控制成本、增厚利潤。行業(yè)頭部公司還包括：天山鋁業(yè)、云鋁股份、神火股份、明泰鋁業(yè)等。