展望春季，隨著政策在三大領(lǐng)域的推進(jìn)和發(fā)力，信心修復(fù)將從科技領(lǐng)域逐步擴(kuò)散到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，美國(guó)對(duì)華限制的加強(qiáng)或是市場(chǎng)在春季的最大一次挑戰(zhàn)，但也是信心全面修復(fù)的試金石；中國(guó)的新賽道在萌芽，具備千億美金市值潛力的新核心資產(chǎn)在擴(kuò)容，同時(shí)傳統(tǒng)賽道龍頭當(dāng)中約有30%的公司陸續(xù)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)；港股的行情還在早期，而前期相對(duì)滯漲的A股核心資產(chǎn)正加速出清，未來(lái)GARP策略或接力極致彈性策略，中國(guó)的核心資產(chǎn)有望迎來(lái)春天。因此，我們沿著科技創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)業(yè)價(jià)值重構(gòu)、供給側(cè)改革引導(dǎo)行業(yè)供需出清以及制度優(yōu)化釋放消費(fèi)潛能三個(gè)視角，從科技、工業(yè)和消費(fèi)板塊中甄選出“新核心資產(chǎn)30”組合，作為春季的配置重心，我們認(rèn)為在信心全面修復(fù)后，“好公司”與“普通公司”之間的分化將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)“好行業(yè)”與“普通行業(yè)”之間的分化。

近期市場(chǎng)高切低方向在多元化 投資者面對(duì)調(diào)整心態(tài)更積極

2月最后一周市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的“高波”切“低波”，不過(guò)“高切低”并未簡(jiǎn)單地發(fā)生在紅利等極致防御的板塊，低位補(bǔ)漲的板塊主要分布在消費(fèi)、部分順周期以及鋼鐵等可能受益供給側(cè)“反內(nèi)卷”政策的領(lǐng)域，本周消費(fèi)（食品飲料、紡織服裝、商貿(mào)零售）、鋰電池、鋼鐵等板塊表現(xiàn)其實(shí)相對(duì)優(yōu)于以銀行、電力及公用事業(yè)行業(yè)為代表的紅利板塊。顯然，市場(chǎng)已經(jīng)從熊市心態(tài)過(guò)度到牛市心態(tài)，“杠鈴”這樣應(yīng)對(duì)迷茫的策略在投資者心中有所動(dòng)搖，以至于紅利的每次反彈都出現(xiàn)了調(diào)倉(cāng)性賣(mài)盤(pán)，并沒(méi)有相應(yīng)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。

展望春季，信心修復(fù)將從科技 領(lǐng)域逐步擴(kuò)散到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域

1）中美科技競(jìng)爭(zhēng)邁入新階段，民企座談會(huì)提振微觀主體信心。DeepSeek的全球火爆改變了投資者針對(duì)中國(guó)的長(zhǎng)期宏觀敘事，當(dāng)前投資者傾向于將政策、消費(fèi)以及房地產(chǎn)等方面的疑慮視為短期的周期性問(wèn)題，A股和港股的估值體系在逐步回歸全球正常水平。從PB-ROE框架來(lái)看，恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)以及滬深300指數(shù)在經(jīng)歷9月以來(lái)的這一輪修復(fù)后，基本回到了全球主要股票指數(shù)的PB-ROE正常分布范圍內(nèi)。此外，民企估值折價(jià)也在不斷修復(fù)，A股和港股的央企50指數(shù)相對(duì)與民企50指數(shù)的超額收益在2022年以來(lái)最高時(shí)一度分別上升至47.1%和60.2%，而當(dāng)前已經(jīng)回落至25.9%和23.3%。

2）預(yù)計(jì)兩會(huì)政策在科技、供給側(cè)和促消費(fèi)三大方面均有推進(jìn)。在經(jīng)歷了過(guò)去幾個(gè)月估值體系正?；?，市場(chǎng)很難再簡(jiǎn)單地依靠宏觀敘事來(lái)持續(xù)推動(dòng)上漲，微觀主體的信心對(duì)宏觀敘事的敏感度也會(huì)降低，后續(xù)還是需要有針對(duì)性解決經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的政策持續(xù)落地。我們預(yù)計(jì)3月的兩會(huì)在科技創(chuàng)新、供給側(cè)反內(nèi)卷和需求側(cè)擴(kuò)內(nèi)需三大方面均有推進(jìn)?？萍碱I(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)政策可能會(huì)涉及“AI+”行動(dòng)、機(jī)器人以及低空經(jīng)濟(jì)；供給側(cè)的政策可能有四個(gè)方向，包括雙碳約束、采購(gòu)提標(biāo)、取消部分出口退稅以及鼓勵(lì)并購(gòu)重組；需求側(cè)的政策總體包含完善社會(huì)保障、擴(kuò)充消費(fèi)補(bǔ)貼至服務(wù)業(yè)領(lǐng)域和穩(wěn)住樓市股市。

美國(guó)對(duì)華限制加強(qiáng)或是春季最大挑戰(zhàn) 也是信心全面修復(fù)的試金石

4月開(kāi)始美國(guó)對(duì)華政策不確定性可能會(huì)有明顯提升。需要留意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要包括《美國(guó)優(yōu)先貿(mào)易政策備忘錄》調(diào)查結(jié)果在4月初發(fā)布，《美國(guó)優(yōu)先投資政策》備忘錄的落實(shí)以及半導(dǎo)體領(lǐng)域可能的進(jìn)一步出口禁令和限制。我們復(fù)盤(pán)了2017年以來(lái)港股在大幅上漲25%后的回調(diào)情況，誘發(fā)調(diào)整的外部因素包括了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、地緣風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)以及政策預(yù)期落空等。從歷史情況看，如果僅考慮貿(mào)易摩擦，在關(guān)稅落地后會(huì)帶來(lái)10%左右的回撤；半導(dǎo)體領(lǐng)域的限制措施對(duì)情緒的打擊會(huì)更大，但是考慮到目前市場(chǎng)已經(jīng)有充分準(zhǔn)備和預(yù)期，預(yù)計(jì)此輪加強(qiáng)管控限制的影響十分有限；嚴(yán)苛的投資禁令可能會(huì)造成較大的市場(chǎng)波動(dòng)，但目前看短期推出的可能性并不高。

新賽道在萌芽 傳統(tǒng)賽道陸續(xù)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)

1）具備千億美金市值潛力的新核心資產(chǎn)在擴(kuò)容。DeepSeek帶來(lái)AI平權(quán)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，我們從產(chǎn)業(yè)邏輯出發(fā)，梳理了云廠商、國(guó)產(chǎn)算力和AIDC鏈、端側(cè)AI、AI軟件、物理AI等領(lǐng)域，從市場(chǎng)空間和定價(jià)權(quán)角度進(jìn)一步篩選出有潛力誕生出千億美金市值公司的新興細(xì)分賽道，包括云端算力芯片、端側(cè)計(jì)算芯片、存儲(chǔ)芯片、先進(jìn)制程、先進(jìn)封裝、半導(dǎo)體設(shè)備、數(shù)據(jù)中心及通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、云廠商、AI軟件、高能量密度電池以及傳感器，并從中梳理出相應(yīng)公司。我們認(rèn)為A股未來(lái)上漲的可持續(xù)性，必須建立在這些新核心資產(chǎn)能夠不斷的向“千億美金”體量沖擊的基礎(chǔ)上。

2）傳統(tǒng)核心資產(chǎn)當(dāng)中約30%的公司已走出經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。我們根據(jù)ROE邊際變化趨勢(shì)構(gòu)建了一套跟蹤指標(biāo)以體現(xiàn)核心資產(chǎn)所在行業(yè)的周期位置，并揭示了傳統(tǒng)核心資產(chǎn)（以茅指數(shù)+寧組合為代表共49家公司）當(dāng)中不同行業(yè)和公司所處的階段。從結(jié)果來(lái)看，已經(jīng)走出底部經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)的公司占比31%，仍處于下行周期的公司占比45%，延續(xù)高景氣的公司占比14%，穩(wěn)健發(fā)展型公司占比10%。

港股的行情還在早期 滯漲的A股核心資產(chǎn)在加速出清

1）港股新賽道龍頭公司仍有巨大估值修復(fù)和增長(zhǎng)空間。港股目前在全球總市值中僅占5.2%，處于2004年以來(lái)的23.6%分位，而2015年4月移動(dòng)互聯(lián)熱潮高峰時(shí)，港股一度能夠占到全球總市值的9.1%。過(guò)去20年（2004-2024年），港股甚至能貢獻(xiàn)全球增量市值的5.5%，這一水平僅次于美國(guó)（57.8%）及中國(guó)大陸（11.5%），而過(guò)去5年卻僅有0.2%。從具體行業(yè)來(lái)看，港股互聯(lián)網(wǎng)相對(duì)美股龍頭總體仍存在估值折價(jià)，半導(dǎo)體及AI應(yīng)用公司存在巨大市值差距，汽車(chē)公司相對(duì)特斯拉還隱含了巨大智能化兌現(xiàn)的估值差異，18A對(duì)應(yīng)的創(chuàng)新藥公司管線優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大且籌碼結(jié)構(gòu)完全出清。隨著港股科技公司逐步跟上AI、新能源以及生物科技的時(shí)代浪潮，同時(shí)A股大量?jī)?yōu)秀的藍(lán)籌公司逐步在港股掛牌，從當(dāng)前來(lái)看，港股只是邁出了修復(fù)的第一步。

2）A股部分配置型持倉(cāng)持續(xù)轉(zhuǎn)向港股，核心資產(chǎn)籌碼出清已在最后階段。A股核心資產(chǎn)已經(jīng)開(kāi)始展現(xiàn)出一定配置吸引力，寧組合的估值分位與恒生科技相當(dāng)，茅指數(shù)以及萬(wàn)得金倉(cāng)100指數(shù)估值分位明顯更低。過(guò)去幾年估值消化過(guò)程中，交易型持倉(cāng)可能早已離開(kāi)A股核心資產(chǎn)，而配置型持倉(cāng)近半年多來(lái)也呈現(xiàn)出逐步向港股遷移的情況，截至去年底，具備港股通投資權(quán)限的主動(dòng)型公募持有港股占總股票持倉(cāng)就已經(jīng)達(dá)到28.5%。從這個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)長(zhǎng)期持有的配置型持倉(cāng)完成A股與港股核心資產(chǎn)的平衡配置后，基本意味著A股核心資產(chǎn)的籌碼出清已經(jīng)在最后階段，后續(xù)基本面的邊際變化將帶來(lái)巨大的向上估值彈性。

GARP策略或接力極致彈性策略 核心資產(chǎn)迎來(lái)春天

在我們的風(fēng)格判斷框架下，GARP策略（亦可以看作是績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股策略）占優(yōu)時(shí)，市場(chǎng)通常要具備五個(gè)條件：政策有支持、經(jīng)濟(jì)有亮點(diǎn)、盈利有增長(zhǎng)、資金有增量、情緒能理性，而當(dāng)下我們認(rèn)為這些條件即便沒(méi)有完全滿足，也已經(jīng)陸續(xù)在兌現(xiàn)的過(guò)程中：政策對(duì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的刻畫(huà)和解決思路清晰，需要的只是時(shí)間，而市場(chǎng)對(duì)于這一點(diǎn)比過(guò)去兩年更具耐心；經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的好轉(zhuǎn)，尤其是地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)局部企穩(wěn)回升；新興行業(yè)景氣度持續(xù)爆發(fā)，同時(shí)部分傳統(tǒng)行業(yè)核心資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)；增量資金持續(xù)流入和情緒從過(guò)于悲觀到極度亢奮再到趨于理性需要時(shí)間，但績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股持倉(cāng)出清接近尾聲，即便是左側(cè)入局，體驗(yàn)也會(huì)改善。

科技點(diǎn)火、供給側(cè)發(fā)力、消費(fèi)補(bǔ)短板 聚焦“新核心資產(chǎn)30”

科技板塊更看重極致創(chuàng)新催生新需求，重點(diǎn)關(guān)注國(guó)產(chǎn)算力、端側(cè)AI、高能量密度能源載體以及創(chuàng)新藥四個(gè)方向；供給側(cè)發(fā)力則是通過(guò)五大政策手段加速淘汰低質(zhì)產(chǎn)能，促使優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能利潤(rùn)回流和估值重塑，重點(diǎn)關(guān)注鋁、鋼鐵、面板，同時(shí)密切關(guān)注新能源領(lǐng)域優(yōu)化產(chǎn)能舉措的落地進(jìn)程；消費(fèi)補(bǔ)短板則是通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)性改革舉措釋放潛力，重點(diǎn)關(guān)注攻守兼?zhèn)涞?strong>消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，經(jīng)營(yíng)有望率先企穩(wěn)的乳制品和大眾餐飲等板塊，同時(shí)擇機(jī)配置順周期特征明顯的餐飲供應(yīng)鏈、酒店等行業(yè)。我們根據(jù)行業(yè)分析師的推薦，自下而上篩選出“新核心資產(chǎn)30”股票池，其中新科技賽道類公司14家，傳統(tǒng)核心資產(chǎn)16家。

風(fēng)險(xiǎn)因素

中美科技、貿(mào)易等領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)政策力度、實(shí)施效果及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；地區(qū)沖突等外部擾動(dòng)進(jìn)一步升級(jí)超預(yù)期。