①對(duì)股債匯市場(chǎng)做了博弈推演：人民幣匯率預(yù)計(jì)在一季度保持穩(wěn)定；債市維持低位震蕩；股市的春季攻勢(shì)或?qū)⑻崆伴_啟。 ②在節(jié)前最后一個(gè)完整交易周，有可能會(huì)繼續(xù)發(fā)生為春節(jié)后的配置落地而搶跑的“2.0階段”。
下周市場(chǎng)即將進(jìn)入外部擾動(dòng)落地的關(guān)鍵窗口期，美國總統(tǒng)正式就職、美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議召開、美國聯(lián)邦債務(wù)或?qū)⒂|及上限；我們創(chuàng)設(shè)的交易損耗指標(biāo)顯示，A股市場(chǎng)短期回調(diào)基本結(jié)束，同時(shí)我們創(chuàng)設(shè)的搶籌指標(biāo)觀察到，交易的搶跑行為正在發(fā)生、并將持續(xù)，春季攻勢(shì)或?qū)⑻崆?。一方面，在關(guān)鍵窗口期內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)外部擾動(dòng)落地和中國政策應(yīng)對(duì)的預(yù)期相對(duì)一致，我們對(duì)股債匯市場(chǎng)做了博弈推演：人民幣匯率預(yù)計(jì)在一季度保持穩(wěn)定；債市維持低位震蕩；股市的春季攻勢(shì)或?qū)⑻崆伴_啟。另一方面，我們分析了A股市場(chǎng)特征，交易損耗指標(biāo)顯示短期回調(diào)基本結(jié)束，搶籌指標(biāo)觀察到交易的搶跑行為在過去兩周已經(jīng)發(fā)生。已發(fā)生的“1.0搶跑”是為外部擾動(dòng)即將落地而搶跑，而在節(jié)前最后一個(gè)完整交易周，有可能會(huì)繼續(xù)發(fā)生為春節(jié)后的配置落地而搶跑的“2.0階段”。在配置上，我們建議繼續(xù)保持紅利+主題的杠鈴策略，主題中更加強(qiáng)化出海方向。
節(jié)前僅剩6個(gè)交易日的時(shí)點(diǎn)下，市場(chǎng)進(jìn)入外部擾動(dòng)落地的關(guān)鍵窗口期
一方面，中美關(guān)系迎來新起點(diǎn)，特朗普政策沖擊映入現(xiàn)實(shí)，但短期表態(tài)多、落地少。據(jù)外交部新聞，1月17日晚國家主席習(xí)近平應(yīng)約同特朗普通電話，國家副主席韓正也受邀出席1月20日的就職典禮。我們預(yù)計(jì)短期中美雙方會(huì)強(qiáng)化交流、保持溝通，市場(chǎng)預(yù)期也將保持穩(wěn)定。市場(chǎng)投資者最為關(guān)注就職后的關(guān)稅政策進(jìn)展，結(jié)合中信證券研究部海外研究組和海外政策組的判斷，我們認(rèn)為：1）力度方面，若在現(xiàn)行關(guān)稅稅率基礎(chǔ)上，取消最惠國待遇并加征全球關(guān)稅，對(duì)華最終關(guān)稅或達(dá)到特朗普競(jìng)選期間宣傳的60%，但10%的全球關(guān)稅阻力較大或無法順利落地。2）時(shí)點(diǎn)方面，特朗普若基于IEEPA兌現(xiàn)關(guān)稅威脅，并在上任初期簽署行政令，關(guān)稅實(shí)際開始征收的時(shí)間最快可能在今年3-4月。3）節(jié)奏方面，中性預(yù)測(cè)下，全球關(guān)稅或每個(gè)月加征2%左右，對(duì)華關(guān)稅每個(gè)月或加征5%-10%，兩到三個(gè)季度內(nèi)達(dá)到最終稅率。4）行業(yè)方面，高技術(shù)和對(duì)華高度依賴的機(jī)電、化工、光學(xué)儀器等產(chǎn)品可能最先受到影響。
另一方面，1月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議預(yù)計(jì)將暫停降息，美國或觸及債務(wù)上限帶來的擾動(dòng)預(yù)計(jì)也將有限。美國2024年四季度的總體CPI同比讀數(shù)均值為2.7%，預(yù)示著本月末將發(fā)布的2024年12月美國PCE平減指數(shù)表現(xiàn)可能也將較溫和，這也讓非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后一度“遙不可及”的降息預(yù)期有所恢復(fù)。我們預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將在1月議息會(huì)議暫停降息，3月才會(huì)給出進(jìn)一步降息指引。此外，近期美國聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模即將再次觸及法定上限，財(cái)政部預(yù)計(jì)不得不依賴“非常措施”以維持運(yùn)轉(zhuǎn)，隨著日期臨近也將推高市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，但歷史上美國從未實(shí)際違約，潛在風(fēng)險(xiǎn)可控。
中國政策與股債匯市場(chǎng)都會(huì)因時(shí)而動(dòng) 預(yù)計(jì)一季度匯率穩(wěn)健、債市震蕩、股市春季攻勢(shì)徐徐展開
為對(duì)沖潛在外部壓力和較弱內(nèi)需，逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)市場(chǎng)政策均值得期待。2024年中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)任務(wù)順利完成，但并不會(huì)出現(xiàn)2025年政策發(fā)力減弱情形，各部委、各地方將積極落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神。1）歲末年初因諸多掣肘導(dǎo)致降息、降準(zhǔn)操作落地相比于預(yù)期出現(xiàn)時(shí)滯，但我們認(rèn)為貨幣政策是諸多宏觀政策中最為靈活和信號(hào)意義最為積極的，后續(xù)擇機(jī)加力值得期待；2）財(cái)政政策大量細(xì)節(jié)將在“兩會(huì)”公布，3月前加碼空間主要是加快政府債券發(fā)行；3）“穩(wěn)住股市樓市”的政策強(qiáng)定調(diào)下，地產(chǎn)“小陽春”預(yù)計(jì)持續(xù)，而資本市場(chǎng)一旦出現(xiàn)持續(xù)大幅波動(dòng)，相信儲(chǔ)備政策也會(huì)適時(shí)推出。
市場(chǎng)走勢(shì)推演：匯率穩(wěn)定，債市震蕩，股市春季攻勢(shì)徐徐展開。1）匯率方面，央行1月13日將跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.5上調(diào)至1.75，并在1月15日于香港發(fā)行600億人民幣離岸票據(jù)。在美元指數(shù)高企情況下，人民幣在主要非美貨幣中表現(xiàn)出韌性，堅(jiān)決防范匯率的超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)人民幣匯率在一季度基本穩(wěn)定。2）債市方面，一方面，因居民取款、企業(yè)繳稅、政府發(fā)債等行為較為密集，春節(jié)前流動(dòng)性偏緊；另一方面，1月10日央行宣布暫停開展公開市場(chǎng)國債買入操作，有意防止利率過快下行。預(yù)計(jì)短期內(nèi)債市或面臨震蕩調(diào)整。3）股市方面，春季攻勢(shì)的基礎(chǔ)恰恰是市場(chǎng)出現(xiàn)震蕩下行，成交量萎縮使賣盤適度枯竭，活躍資金交投熱度減少實(shí)現(xiàn)一定現(xiàn)金回籠，我們的交易損耗指標(biāo)已經(jīng)到達(dá)2015年以來9.5%的歷史分位水平，短期回調(diào)已經(jīng)到位，而之后的走勢(shì)則取決于外部政策落地預(yù)期差和中國政策應(yīng)對(duì)速度和力度。
搶跑行為已經(jīng)發(fā)生，春季攻勢(shì)或?qū)⑻崆?/strong>
首先，對(duì)事件推演的預(yù)期相對(duì)一致，使得搶跑成為投資者的最優(yōu)解。在市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)外部沖擊力度、節(jié)奏、方向已有較為充分的預(yù)期，且對(duì)國內(nèi)政策的應(yīng)對(duì)決心和潛在的政策儲(chǔ)備有信心的情形下，窗口期的潛在海外擾動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的壓制逐漸弱化，反而可將事件落地視作風(fēng)險(xiǎn)釋放。在市場(chǎng)經(jīng)歷開年調(diào)整的情形下，部分資金選擇買入較前期處于相對(duì)低位的資產(chǎn)，這就出現(xiàn)了“1.0搶跑”，上證指數(shù)本周上漲4.4%；而考慮到下周是春節(jié)假期前最后一個(gè)完整交易周，為落實(shí)春節(jié)后的部署思路或?qū)⒃谙乱恢軐?shí)現(xiàn)“2.0搶跑”，并選擇持股過節(jié)。
其次，我們創(chuàng)設(shè)的搶籌指標(biāo)也顯示，搶跑行為實(shí)際上在過去兩周已經(jīng)發(fā)生。我們以每日集合競(jìng)價(jià)階段的成交金額除以全天的成交金額，占比越大表示投資者“搶籌”的意愿越強(qiáng)。A股全市場(chǎng)集合競(jìng)價(jià)成交額全天占比（MA5）截至1月17日的讀數(shù)為0.926%，為2021年以來77.8%的分位數(shù)水平。如果只計(jì)算中證1000+中證2000成分股，集合競(jìng)價(jià)階段的成交額占比（MA5）目前處于2021年以來90.5%水平，資金對(duì)中小盤股的“搶籌”現(xiàn)象更加明顯。此外，對(duì)中信證券渠道調(diào)研的情況顯示，截至2025年1月10日當(dāng)周，樣本活躍私募最新倉位水平為80.0%，較上一期的77.5%增加2.5個(gè)百分點(diǎn)，也是2023年4月7日當(dāng)周以來首次達(dá)到80%水平，已連續(xù)8周超過歷史倉位中位數(shù)水平（75.1%），這亦體現(xiàn)出一部分活躍投資者對(duì)春季行情持樂觀態(tài)度并參與搶跑。
最后，春季攻勢(shì)徐徐展開，建議繼續(xù)堅(jiān)持紅利+主題的杠鈴策略，但在主題中強(qiáng)化出海方向。我們?cè)岢?025年1月配置思路為紅利+主題的杠鈴策略，其中紅利更偏向壟斷型紅利和消費(fèi)型紅利，主題圍繞機(jī)器人、端側(cè)AI和新零售三大方向輪動(dòng)。即將進(jìn)入2月，考慮到1月幾大主題方向的交易縮圈加快，魚尾特征顯著，疊加市場(chǎng)即將進(jìn)入業(yè)績預(yù)告和海外擾動(dòng)落地的關(guān)鍵窗口階段，配置思路上我們依然選擇阻力最小的杠鈴策略，但主題端逐漸向出海方向強(qiáng)化。一方面，出海類股票整體上2025年短期業(yè)績確定性更強(qiáng)，另一方面，外部擾動(dòng)即將落地，而走出去的長期戰(zhàn)略方向清晰堅(jiān)定。行業(yè)領(lǐng)域建議關(guān)注機(jī)械、電子、汽車、家電、電力設(shè)備與新能源、化工、紡織服裝、跨境電商、建筑建材等。
風(fēng)險(xiǎn)因素
中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)政策力度、實(shí)施效果及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。
